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  • 【毒眼】穩中求變的天倫燃氣 “買買買”模式開啟

    眾所周知,近年華北地區深受霧霾困擾,對環境治理的需求與日俱增。過去粗放式的經濟發展模式,很顯然已不能滿足現時社會所倡導的可持續發展理念。面對日益凸顯的環保問題,政府近年來已著手出臺多項相關政策,環境治理力度逐年加大,務求從污染源頭抓起以解決問題的根本。從近期北京、河北地區全面推行“煤改氣”,環保部對京津冀及周邊傳輸通道“2+26”城市開展為期一年的大氣污染防治強化督查等事件來看,政府在環境保護方面所付諸的行動已經達到了一個前所未有的高度,決心可見一斑。

    說到從源頭抓起,清潔能源替代可算是其中最為重要的一環。其中天然氣作為目前性價比較高的清潔能源,已被政府列為“十三五”能源規劃的重點推廣能源。目前天然氣占能源消費比例仍不足6%,而根據“十三五”規劃,2020年天然氣消費將力爭達到8.3-10%,據中金估算到2020年國內天然氣消費量最高將可能超過3600億立方米,對應2017-2020年間的年均復合增長有望超過18%。在政策明確給出積極指引的情況下,加上天然氣市場化改革的逐步推進,天然氣價格下降有利于其經濟性的提升,更能刺激相應需求的釋放。那么在此時,也就是上升周期啟動前,在相關產業鏈已有所布局的企業,無疑將大概率受益于預期天然氣消費放量行情。

    引伸到港股市場中相關的行業板塊,即是大家并不陌生的燃氣股。燃氣屬于公用事業板塊,特別是下游分銷商,按需供給,業績確定性較大。也許是缺乏一些想象的空間,燃氣股估值表現往往比較穩定,市盈率一般處于20倍以內。不過今年以來市場對煤改氣預期普遍向好,龍頭企業例如新奧能源(2688.HK)年初至今已錄得接近3成漲幅,另外中國燃氣(384.HK)、華潤燃氣(1193.HK)漲幅也已超過一成,似乎已在悄然醞釀上漲行情。雖然投資龍頭股安全邊際相對較高,但從收益率的角度看,短期進一步上行空間有限。或許一些基本面優秀,同時仍沒啟動漲勢,甚至表現落后于大市的中小盤股,是一個不錯的選擇。其中天倫燃氣(1600.HK),可算得上是滿足以上條件的標的。天倫目前市值在50億港幣左右,近幾年業績表現與一眾中小型同行相比非常出色,而從該股日常成交的情況來看,市場對其關注度仍比較低,在本文中筆者將為大家詳細分析一下天倫燃氣的亮點。

    績優成長性高 把握行業發展機遇

    翻查公司近年業績記錄,可見公司自2014年起營收規模有顯著提升,毛利及凈利水平也逐年穩步上升。以5年CAGR衡量,公司顯著高于可比同行,甚至優于幾大龍頭公司:

    穩中求變的天倫燃氣 “買買買”模式開啟

    在收入結構方面,燃氣銷售(銷氣)業務占比由早年的55%左右提升到了2016年的76%以上,收入占比達到了行業的平均水平。該業務板塊作為目前公司的支柱,很大程度將主導未來公司的發展方向。

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    根據銷氣終端情況來看,近年工商業用戶占比過半,16年工商業累計用戶數更是同比大幅增長55.43%,工商業用戶銷氣量也較去年同期上升約46.29%。顯然,工商業用戶銷氣業務的強勁增長,是促成公司近年業績表現優異的主要因素。隨著國內宏觀經濟恢復平穩增長趨勢,工業景氣度回升,亦間接有利于相關產業對燃氣需求的提升,是推動公司業績向上的一個長期積極因素。

    積極收購兼并 把握產業遷移機遇

    天倫自2014年起擴張動作頻密,主要通過并購獲得回報率較高的城市燃氣項目,從而增厚收益。除了與地方政府簽訂管道燃氣特許經營協議來獲得燃氣項目,天倫還通過與其他燃氣公司簽訂股權轉讓協議等方式,收購地方性小型燃氣公司全部或多數股權,從而獲得原公司旗下的燃氣項目。目前公司獲得的城市燃氣項目已有53個,實現總銷氣量約1.9億立方米,貢獻超過18%的銷氣收入。收購除了帶來收入的增長,也大為增厚了公司的資產儲備,為日后進一步擴張、壯大市場份額奠定基礎。

    事實上,公司這種進取的擴張手段在國內同行中并不多見,一方面燃氣公司一般采取比較穩健的經營策略,以內生增長帶動整體業績,類似華潤就是一個經典例子。另一方面也有同業近年嘗試將業務重心轉移,向產業鏈上游延伸,或發展配套的產業鏈金融業務等,以達到拓寬收入來源、增厚盈利能力的目的。所以乍一看天倫這種擴張策略,表面上似乎略顯激進,但深究起來,卻有著長遠的戰略意義。而且公司目前的收購行為基本圍繞主業展開,某種程度上也是彰顯公司努力做好主業,打好根基的決心。再細看天倫的擴張路線圖,現有項目儲備雖多分布在三四線城市,但從年報披露項目情況來看,近年來天倫目標擴張市場開始明顯轉向省會城市周邊,及比較發達的一二線城市近郊、工業園區等。這些地區大多屬于產業遷移的承接地,可顯著受益于發達城市產業升級的溢出效應。公司正是看中產業遷移所帶來的商業機遇,催生龐大的剛需工業用戶,所以逐步調整目標市場的定位,提前布局這些潛在的發達城市和地區。未來這些地區的經濟增長潛能進一步釋放,無疑可帶動用氣需求的增量,從而驅動公司業績。

    所謂產業轉移,基本都是遵循比較優勢的經濟規律進行的。從勞動力,土地,能源,運輸等諸多成本因素出發,制造業從高成本地區向低成本地區的轉移,是一個永恒的過程。只要發達城市或地區的產業在不斷升級,周邊的中小城市或地區就將受惠于此,獲得源源不斷的發展動力。

    目前公司擁有的一些比較典型的,位于產業轉移地區的城市燃氣項目:

    穩中求變的天倫燃氣 “買買買”模式開啟

    (數據來源:公司資料)

    根據管理層說法,公司今年將在收購項目方面投入超過人民幣16億的金額,以抓住產業遷移大趨勢帶來的機遇。而且,公司扎根于三四線城市,并向發達城市及其周邊地區擴張,預期可充分享受往后這些城市經濟高速增長以及消費升級的紅利。同時,實行行之有效的收購策略,公司不僅能提升市場占有率,還能打破業績增長的天花板,也為估值創造更多想象空間。

    不過,收購亦需動用不少資金,單憑營運資金來支撐擴張顯然不太實際,運用杠桿是比較慣常的做法。公司近年的資產負債比有所上升,2016年已達到65%,與其他行業公司相比,屬較高水平。因此不乏市場聲音質疑,公司杠桿較高會對盈利造成一定壓力,而且公司美債占比較高,近年美元進入加息通道,有可能導致其財務成本有較大幅度的上升。

    穩中求變的天倫燃氣 “買買買”模式開啟

    (數據來源:公司年報)

    不過翻查公司年報數據,融資成本并沒有太大幅度的上升,單以利息費用衡量基本仍維持在5.3%左右的水平。加上公司一方面通過衍生工具對沖部分匯率風險,減少匯兌損失,另一方面降低短期債務的比例,從而將整體財務成本降低。而且美債比例偏高這個問題,也是業內普遍存在的現象,應屬于行業系統性風險。從目前的數據來看,公司在財務成本控制這一方面,還是做的比較到位。然而后續公司如何合理把控杠桿水平,有效配合擴張同時盡量避免損害公司成長性,仍是需要密切關注的。

    另外,亦有投資者留意到,公司近兩年的毛利率及凈利率相比早年均有所下降。一方面銷氣業務比例大幅提升,而這塊業務毛利率相比管道接駁的較低,隨著提供穩定收入的銷氣業務的收入占比快速增加,整體毛利有所下降在所難免;另一方面,公司在2015年通過收購北京慧基進入中游長輸管線業務,對公司的毛利率也會帶來一些負面影響。但從目前占比最高的銷氣業務歷年毛利率變化情況來看,近兩年其實是呈現上升趨勢的,尤其是城市燃氣項目這一塊:

    穩中求變的天倫燃氣 “買買買”模式開啟

    (注:2012-2014年銷氣業務只有城市燃氣部分,所以整體毛利率跟城市燃氣部分毛利率重疊;數據來源出自公司資料)

    隨著日后銷氣規模擴大帶來的規模效應,以及充分調動自身運營資源,天倫提升盈利能力,維持高增長不是一個問題。

    進入傳說中“sell in May”的五月,港股波動幅度較大,市場避險需求提升。具備抗經濟周期屬性的公用股,自然而然又成為投資者青睞的避險品種。不過正如筆者在文章開頭中提到,尋找前期漲幅落后的績優標的,或許是更明智的選擇。以這個角度來看,天倫目前市盈率在12倍左右,參照其凈利潤目前年均20%以上的復合增長率,估值有不小的上行空間,不妨后市多加關注。

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